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挥舞着资本的旗帜，在全球掀起了一场收购风暴。
作者：宝璐
来源：快刀财经（ID：kuaidaocaijing）
你相信有几乎不靠卖机票赚钱，却还赚出泼天富贵的航空公司吗？
曾经作为中国第二大民企的海航集团，就是这样的狠角色。
过去两年里，国内最赚钱的航司，一直都是以“空中绿皮”著称的春秋航空。
然而开年一盘算，曾经身负巨债，还因为一张不到700元的票据被列为被执行人的海航，居然还超过了春秋航空与“三大航”，成为去年前三季度的“盈利王”。
从资产规模1.2万亿的航空巨兽，坍缩为国内史上最大的破产案，再到数年间便完成扭亏为盈，海航的商海沉浮史，或许比恒大还要更为魔幻。
01
杠杆之王，资本狂飙
万达王健林曾经说，“企业经营的最高境界就是‘空手道’——只要你有品牌，有能力，别人找上门来，你一分钱不出就能挣钱。”
海航的资本狂飙，就是这样，两手空空，却靠杠杆套出了一个万亿帝国。
1993年，海航连第一架飞机都是租来的，而租金，又是用海南省财政拨给的1000万元启动资金抵押而来。
彼时的海航，连飞机翅膀都买不起，但用一场“资本魔术”拉开了传奇序幕。
先是拿着民航总局颁发的经营许可证，开始向金融机构疯狂描绘“飞机就是未来中国印钞机”的蓝图。
毕竟当时的海南，既是国内最年轻的省份，也是最大的一个经济特区，加上海南的对外交通极为匮乏，火车、汽车都难以跨越琼州海峡，除了轮渡，也就只有飞机了。如果能把内陆城市的各条航线都成功复制到海南，确实是颇具想象力的生意。
在这番蓝图的描绘下，只用了短短三个月，海航就募集到了2.5亿元资金，远超初始资本金的25倍。
买架飞机是堪堪够了，但这还没完。
海航仍旧是用这募来的2.5亿元作为信用担保，又向银行贷出来6个亿，并以“首付加分期”的方式购入了2架波音飞机。
1993年5月2日，海南航空开通了自家的第一条航线——海口至北京，还成功创下了中国民航史上“当年营运当年盈利”的奇迹。
这个梦幻般的开局，也让海航手里的杠杆翘得越来越带劲。
再添2架波音的海航，飞机到手后，又马上将其抵押给银行再次贷款，并且除了飞机本身，海航还把自家飞机未来三年的收益权，也用3.5亿的价格卖给了银行，循环往复。
这手“借鸡生蛋”的套娃型操作，让海航在十年内拥有了200多架飞机，相比之下，全国最赚的航司春秋航空，即使是现在的机队规模，也才120多架。
1999年，海航登陆上交所，成为中国首家A+B股上市的航空公司，又从实业经营，成功跻身到了资本市场。
手里有家伙了，步子就迈得更大了。
02
短债长投，买下全球
对于海航来说，上市只是资本化的开胃菜，真正构建起一个“万亿帝国”的核心，始于千禧年后开始的各种轮番并购。
出来混，总归都是要还的，尤其是借来的钱，利息只会越滚越大。
这事放在企业手里叫常规资本操作，实际上跟普通人的贷款逾期也差不了多少，面对的都是同一套债务陷阱（Debt Trap），因为背负过高的外债，从而使自身处于不可持续的高负债和低增长的恶性循环，然后发现，本金永远还不完。
为了玩转这套杠杆，海航的操作就是用业务营收，来覆盖利息，至于本金，就靠“旧债新还”，再借不难。
这种借新贷还旧债的操作，也必须要手里有着足够多的抵押物。所以海航开始滚雪球般不断膨胀，因为必须扩大规模，收购后包装资产，提升估值，继续借钱，才更圆上越滚越多的债务窟窿。
通过重组新华航空，海航开启了并购航司的扩张模式，直到2015年，已经累计重组收购了12家航空公司。
然而，光是天空上的业务，还远远无法满足海航的需求。
随着激进的多元化产业布局，海航的业务触角伸向了物流、商业零售、金融、酒店与地产等众多领域。
2008年成立大新华物流公司，投资天津海运、天天快递；2003年收购西安民生集团，进入商业零售领域；2007年成立海航资本，涉足信托、保险、租赁等金融业务，此时，海航的航空主业占集团总收入的比例，已经降到了不足一半。
真正的“狂飙”，发生在2013年至2017年间。
海航挥舞着资本的旗帜，在全球掀起了一场收购风暴。
以45亿美元收购全球最大的IT分销商英迈（Ingram Micro）；以约12亿美元收购希尔顿酒店集团的股权；增持德意志银行股份至9.92%，并成为其最大单一股东；以及以约100亿美元收购瑞士国际空港服务公司（Swissport）。
据不完全统计，2015年至2017年间，海航完成了超过80笔海外并购，总额超过500亿美金，这笔天文数字，甚至超过了许多国家的GDP，使其与安邦、万达、复星一同被称为“海外并购四大天王”。
这场资本盛宴的顶峰，是海航集团的总资产规模在2017年历史性地突破了1万亿元人民币，两年后，海航集团又以超过6000亿元的营收，跻身中国民营企业500强第二位，与国内第四大航司。
此时的海航集团，成了一个横跨航空、金融、物流、地产、酒店等22个大行业、44个细分领域的超级巨兽。旗下参控股航空公司达14家，机队规模接近900架。
在用“用杠杆撬动地球”这件事上，海航或许比恒大还要“内行”。
然而，这座由资本泡沫吹起来的空中楼阁，地基早已在无人察觉的地方开始龟裂。
03
终局时刻，大厦倾塌
截至2018年底，海航集团的总负债已高达约7500亿元，其中最危险的，是其短期债务在总负债中的占比达到了61%，意味着公司面临着巨大的短期偿债压力。
有相关报道指出，海航集团待偿的利息之大，平摊下来日均利息高达1.5亿元，一天一个小目标。
而其手头业务显然难以覆盖如此巨额的利息成本，当外部融资环境收紧，这个依靠流动性驱动的庞然大物便瞬间失去了动力。
2017年，因负债过高，加上国家政策开始“去杠杆化”，海航被银保监会叫停海外并购的一纸禁令切断了资金链。
账面资产的1.2万亿里，实际可动用的现金仅406亿，多年来的利滚利，海航集团的股权架构俨然已成了一幅“清明上河图”，但真拉开一看，旗下两千多家子公司里，不仅90%都是空壳，关联交易和违规担保还远超千亿。
从特区小航到万亿帝国，外界对海航的评价是“不贪婪就不会死”，但其实只要走上资本膨胀的杠杆之路，刹车往往比转向更早失灵。
监管政策变风后，海航被迫开始资产处置，在三年内处置资产超过3000亿元，但这些资产的折价率，却高达42%。
而海航的业务触角伸得过长、过散，各业务板块之间缺乏实质性的协同，造成了资源的严重分散和管理问题。
当危机来临时，这些庞杂的资产不仅无法形成合力，反而因为估值下降、流动性差而成为甩不掉的包袱。
以及比财务危机更无力的，是海航内部早已因内斗而完全乱套，管理层派系林立，互相倾轧。
王健与陈峰作为海航的两位核心创始人，早期虽有分工——前者主导对外扩张，后者偏向稳重运营，但随着海航身价暴涨，与时间的推移，两派之间矛盾开始逐渐加剧。
导火索正是前者主导的“全球并购计划”，而后者则认为这样的操作过于激进。
高层内斗的风波里，海航内部形成了一边倒的风气，王健的亲信被安插在董事会及关键岗位，而陈峰则被边缘化，甚至“被退休”。
戏剧性的是，次年，王健却因意外身亡外乡，疑点重重。
此后其家族与海航就400亿股权展开拉锯战，但最终由陈峰主导的“慈善信托”接管。
这场变动，瞬间对海航集团造成了巨大的权力真空，而此时的海航，其实也早已病入膏肓，之前在高速扩张下所掩盖的一切问题，都在此刻暴露无遗。
如果说高杠杆、多元化、治理失灵还只是海航帝国的“慢性病”，那么之后的疫情爆发，则是压垮这头“病骆驼”的最后一根，也是最重的一根稻草。
全球航空业几乎陷入停摆，直接斩断了海航最为重要的现金流渠道，但海航每天仍需支付上亿元的利息费用。
为了抵债，海航拍卖飞机、搬走北京总部的办公家具……虽然在“黑天鹅”面前，使得任何市场化的自救手段都显得那么苍白无力，但审计结果还是更让工作组傻眼，海航控股被违规占用了至少375亿资金，财报成了一纸笑话。
海航集团为此做出了各种公关回应，但面对万亿级别的债务窟窿和完全冻结的经营环境，别说再牛逼的公关了，就是关公来了，也是无力回天。
2021年1月29日，债权人向海南省高级人民法院申请对海航集团实施破产重整，这场新中国成立以来规模最大的企业破产重整案，为海航的激进扩张时代画上了句号，曾经的航空帝国彻底沦为资本废墟。
最终，国资、民资与外资之间经过 1 年多的拉扯，由辽宁方大集团以 410 亿元胜出，接手海航航空主业，而海南省国资委则接手其他资产。
万亿帝国随之瓦解后，海航集团也完成了巨额债务豁免、关联方占用清零、原股东股权清零，以及亏损非主业资产的剥离，现在的新海航，只是一个保留航空主业的全新主体，背靠“东北第一霸总”，尝试校准方向，继续飞行。
海航集团，用二十年时间演绎了一场权力与资本的魔幻史诗，最终留下的，是中国商业史上最昂贵的故事，由债权人们“掏钱买单”。
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